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来源:蓝筹理财网  作者:投资达人  时间:2019-03-08 15:03:57  浏览:74

1、各种组织形式的基本比较

以下是三种组织形式的一般比较。

2、讨论股权投资基金组织形式应关注的几个问题

2.1  关于股权投资基金的适用法律制度

在三种组织形式中,公司这种组织形式的法律制度无疑是最为完善的(虽然也还有值得进一步完善的空间)。

由于股权投资基金中的合伙型基金基本上采取的是有限合伙,因此直到2006年修订的《合伙企业法》正式实施(2007年6月1日起施行),有限合伙才算是“有法可依”。

关于契约型股权投资基金,个人认为,其适用法律制度多少有一些含糊不清。有人说契约型基金受《信托法》、《基金法》、《合同法》的约束。不过《信托法》第四条明确规定:“受托人采取信托机构形式从事信托活动,其组织和管理由国务院制定具体办法”。延伸下来,似乎只有信托机构发起募集的股权投资基金才受《信托法》约束。《基金法》全称是《中华人民共和国证券投资基金法》,《基金法》第二条规定:“在中华人民共和国境内,公开或者非公开募集资金设立证券投资基金(以下简称基金),由基金管理人管理,基金托管人托管,为基金份额持有人的利益,进行证券投资活动,适用本法”,即只有公募或私募的证券投资基金才适用《基金法》。至于什么是证券,《证券法》第二条规定:“在中华人民共和国境内,股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易,适用本法”。这样理下来,《基金法》似乎并不能约束主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金。至于《合同法》,由于其规定比较基础和原则,很难对股权投资基金的实践起到规范约束作用。

当然,除了法律,通常还需要行政法规、部门规章、规范性文件以及行业协会的自律规则对市场活动进行规范。不过,总体判断下来,结论基本不变,即法律规制最为完善的是公司制基金。

2.2  关于基金控制权分配

就股权投资基金而言,最重要的控制权是投资决策权。由于股权投资基金对专业性要求极高,一般认为,投资决策权应由基金管理人而不是投资者掌握。

在公司型基金中,按《公司法》规定,公司股东会或股东大会为权力机构。而公司股东主要是由投资者组成的。换句话说,公司型基金当中,一般由股东(即投资者)说了算。

有人提出来,公司也可以委托专业的基金管理机构,以委托合同形式明确投资决策权由基金管理人掌握。这种提法有一定道理。但是,仍然存在两个小的瑕疵:其一,投资者组成的股东(大)会作为委托方的权力机构,在一定条件下可以决定撤回或变更委托;其二,决定委托哪家基金管理人仍然需要专业的判断,这一专业性可能是投资者组成的股东(大)会并不具备的。

需要指出的是,有限责任公司型基金其实也可以通过“同股不同权”方式,实现由管理人(作为小股东)掌握公司控制权。我国现行《公司法》规定,有限责任公司“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权;但是,公司章程另有规定的除外。”即有限责任公司可以在公司章程规定某些股东(比如管理人)获得超过其出资比例的表决权。按《公司法》规定,“股东出席股东大会会议,所持每一股份有一表决权”。虽然《公司法》同时规定,“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份,另行作出规定。”但国务院目前尚未出台相关规定。因此,截止目前,股份有限公司型股权投资基金股东大会表决,应以同股同权为准则。

相比较而言,合伙型和契约型基金通常由基金管理人发起,每一投资者先选择信任管理人,再由管理人负责进行专业的投资决策。在有限合伙型基金中,通常由基金管理人担任执行事务合伙人;在契约型基金中,则直接由基金管理人与各基金投资者签署基金合同。合伙型基金和契约型基金对投资决策控制权的安排,直接在基金基本法律文件中得到体现,减少了出现相关争议的可能性,这种安排会更加有效。

控制权的另外一个方面,是对基金管理人的制衡。由于基金管理人掌握信息优势,又负责投资决策,为保护投资者利益,客观上需要有一些手段形成对管理人的制衡。制衡的手段主要包括管理人对投资者的信息披露、投资者在不利情形下对管理人的控制(比如更换管理人)等。

就外部法律约束机制而言,相对来说,奉行“股东至上”原则的公司制组织形式能够实现对基金管理人(公司经营团队或外聘管理机构)最为有效的制衡。有限合伙型基金中,一般有限合伙协议都会约定普通合伙人除名以及执行事务合伙人更换的条件和程序,但实践中有限合伙人对普通合伙人及执行事务合伙人的制约相对有限。契约型基金中,投资者主要是通过份额持有人大会在基金出现重大不利情形(比如管理人失联)时完成更换管理人的程序,总体来说,投资者对管理人的制衡最弱。

2.3 关于有限合伙型基金中普通合伙人、执行事务合伙人和基金管理人的关系

澄清这三个主体之间的关系,有助于更好地理解基金控制权分配的问题。

有限合伙企业至少需要包括一个普通合伙人和一个有限合伙人,当然,有限合伙也可以有多个普通合伙人。

《合伙企业法》规定,有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务,即只有普通合伙人有资格担任执行事务合伙人。但是,在存在多个普通合伙人的情形下,可能存在部分普通合伙人担任执行事务合伙人并执行合伙企业事务、部分普通合伙人不执行合伙事务的情况。换句话说,执行事务合伙人一定是普通合伙人,而普通合伙人不一定是执行事务合伙人。

有限合伙型股权投资基金通常会委托专门的基金管理机构负责基金管理(包括投资决策)。在实践中,最常见的一种情形是,合伙型基金的普通合伙人只有一人,且基金管理人同时担任合伙型基金中的普通合伙人及执行事务合伙人,即普通合伙人、执行事务合伙人、基金管理人为同一人。当然,这三者分别由不同主体来担任,也是完全可能出现的。

基金(合伙企业)委托管理人进行基金管理的委托管理协议上,代表委托人一方(基金)签字的,是其执行事务合伙人委派代表,而代表受托人一方(管理人)签字的,是管理人法定代表人或其授权的其他人。有时候,会出现一个有意思的现象,即委托管理协议委托人和受托人由同一人签字。这种做法是完全OK的。

2.4  关于收益分配与损失分担

在股权投资基金实践中,出于对基金管理人专业性的认可,通常会约定基金管理人在收益分配中可以获得超过其出资比例的利润。此外,作为对基金管理人掌握投资决策权的制衡,很多时候需要约定一旦基金发生损失,由管理人在一定范围内(比如,以其出资额为限)先行承担损失。

按照现行法律规定,三种组织形式进行上述收益分配约定,均没有法律障碍。例如,《公司法》规定,有限责任公司“股东按照实缴的出资比例分取红利。但是,全体股东约定不按照出资比例分取红利的除外。”股份有限公司“按照股东持有的股份比例分配,但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外”。《合伙企业法》规定,合伙企业的利润分配“按照合伙协议的约定办理”。

契约型基金的收益分配由基金合同约定。

但是,公司型基金如果取得利润,按法律规定需要先计提相当于税后利润的10%作为法定公积金(累计提取法定公积金达注册资本50%以上可不再提取)。对于股权投资基金来说,这一规定限制了投资者(包括基金管理人)及时足额获得利润分配的权利。

如果基金发生损失,不同组织形式所适用的法律对损失分担的规定则不尽相同。在实务中,损失分担通常在基金清算环节落实。《公司法》规定,“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金,缴纳所欠税款,清偿公司债务后的剩余财产,有限责任公司按照股东的出资比例分配,股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。”公司法对损失分担并未留出股东意思自治的空间。即,公司型基金的损失由全体投资者(包括参与出资的管理人)按出资比例分担。

《合伙企业法》规定,合伙企业的亏损分担“按照合伙协议的约定办理”。

契约型基金的损失分担由基金合同约定。

综合判断,公司型基金在收益分配和损失分担方面的灵活性,相对合伙型基金和契约型基金要差一些。

2.5  关于投资本金注入与返还

股权投资基金在资金流方面的一个重要特点,是对投资本金注入和返还便利性的高要求。

从本金投入的角度看,基金通常需要3年左右才能完成全部募集资金的对外投资。在不影响基金对外投资的情况下,投资者对基金的出资分期到位有利于减少投资者资金占用、控制投资风险、提高基金投资收益率。对基金管理人来说,投资者出资分期到位可提高基金投资收益率,从而对改善管理人业绩记录有帮助。

在三种企业组织形式下,现行法律制度对投资者出资分期到位都没有限制。从实践角度看,契约型基金可能会存在一点基金开放、估值、基金份额计算与确认方面的技术障碍,但总体来说亦可合法操作。

股权投资基金的另一个重要诉求是投资本金需要比较方便地返还给投资者。在满足这一诉求的效率方面,公司制会显得比较费力。在现行法律框架下,通常的做法是股东不得随意抽回对公司的出资。在公司不清算的前提下,股东抽回对公司的出资,只有通过减资程序得以实现。由于公司具有独立法人地位,具有独立的法人财产权,为保护公司债权人的合法权利,国家在法律规则和行政管理实践中,对公司减资都进行了较为严格的约束。例如,公司作出减资的决定需经三分之二以上表决权的股东同意;公司减资需通知债权人并公告,债权人可要求公司清偿债务或提供相应担保。

合伙型基金不具有独立的企业法人地位,对合伙人从合伙企业退伙或减少对合伙企业的出资,主要靠合伙协议约定,外部约束相对较少。契约型基金中投资者的赎回主要也是由基金合同来约定。因此,从灵活收回投资本金的便利性来看,合伙制和契约制相较公司制有着较大的优势。

2.6  关于基金所得税负

有一种说法,曾经很有市场,大致意思是说,有限合伙相对于公司来说,主要在于其避免了所得税双重征税,如果国家按照“税收中性”原则,调整公司型股权投资基金所得税制,比如给予公司型基金企业所得税大幅度减免,公司制和合伙制就没那么大差别了。

对于这个说法,我们要客观分析。一方面,税收中性原则是应该追求的,投资者通过公司、有限合伙、契约不同形式进行投资于股权投资基金,其所得税负本不该有区别。另一方面,把公司制和合伙制的区别主要归于所得税负,还是有点过于简单化了。

关于股权投资基金的所得税问题,在本篇文章不用更多篇幅做分析,感兴趣的读者可以参阅我之前的两篇文章:《私募股权投资基金税收相关政策解读》以及《私募股权投资基金税收规则的问题到底出在哪里》。

结论重复一下:基于当前的税收规则,在不考虑对创业投资税收优惠政策的情况下,如果投资者是应纳企业所得税的机构(比如公司),那么投资者投资于公司型基金、合伙型基金、契约型基金,投资者层面的所得税负是基本一致的。在细节问题上(比如投资于不同基金产生的收益和损失能否相互抵补),机构投资者投资于有限合伙型基金的所得税负可能会比投资于公司型基金要高。如果投资者是自然人,投资于公司型基金的所得税负最高,其次是合伙型基金,最后是契约型基金。

3、结论与建议

首先,综合考虑我国目前的法律、市场环境,我并不赞成在股权投资基金中使用契约组织形式。契约型股权投资基金存在诸多问题,包括法律规制不完善、基金管理人话语权过多且缺乏必要制衡、基金资产权属认定及资产独立性存在风险、股权投资基金退出不利、契约型股权投资基金以不成熟的中小自然人投资者为主等。更详细的分析,可以参见《专家观点|契约型组织形式适合私募股权投资基金吗?》这是我们组织的专家研讨会的专家观点总结,我基本上都赞成。

其次,公司制和契约制,很难说哪个一定比哪个好。选择什么样的组织形式,主要还是取决于哪种组织形式更能满足基金投资者和管理人的各种诉求。有的投资者(比如部分政府和国有投资者)可能更加在意基金合规、稳定、可控、投资者对投资决策有一定程度的参与,那么公司组织形式也许更适合。如果投资者是Mr. Average,管理人也是Mr. Average,那么综合来看有限合伙也许是一个更好的安排。

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